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    徐炳東反思打法:風險投資的世界里沒有保守只有更進取


    發布時間:2019-5-15 10:26:23

    2018年,老牌美元機構GGV在中國才募集了第一只人民幣基金。徐炳東是人民幣基金募資的操刀者,此前他在SIG海納亞洲的戰績包括51信用卡(A輪領投方)、喜馬拉雅FM(A輪領投方)、寶寶樹(A+輪領投方)、康輝醫療(A輪及B輪領投方)、觸寶(B輪領投方)、美柚(B輪領投方)、天天果園(A輪領投方)、返利(B輪領投方)等一眾明星項目,在GGV則投資了海豚家、環球捕手、找油網、愛庫存、衣樂倉、Soul等公司。

    很多人承認GGV這些年在中國突出的投資業績,也認為幾位合伙人雖然溫和友善,但風格略微都偏向于保守。在投資生涯中,徐炳東也反思過自己,這使他從PC互聯網小TMT時代、到醫療、到移動TMT、再到新消費和產業互聯網,一直在冒險地注資在那些曾經他認為“模式都不成熟”的賽道里。

    但這些還不夠。

    (以下為徐炳東自述,創業邦整理)

    加入與融合

    當初符績勛說服我加入GGV的時候,我有點心動,卻一直猶豫,但最終打動我的,是決定前符績勛有一次見我,在浦東香格里拉酒店,他說還有一件事情,每個合伙人需要一個管理職責,我們希望你來負責我們的人民幣基金。但那時GGV還沒有募集過人民幣基金,也沒有人民幣LP。

    我當時一拍大腿說,好,這個事情我來干。經過一個周末的思考,我就決定加入GGV。募資其實是很難的事情,原來我在SIG從來沒接觸過LP,外行會覺得這樣的選擇很奇怪。但是我需要挑戰。

    2017年上半年開始募資。

    很多焦慮并不是因為你沒有能力做好,而是你不知道能不能做好。尤其是我們這樣的人,對自己要求都還挺高的,做一件自己完全沒把握的事就更是如此。我是個沾枕頭就睡著的人,但是從那年開始,我開始失眠了,有時半夜三四點鐘醒過來就想,如果募不到怎么辦?

    一開始第一個人民幣基金的預期是6億,后來我們又商量到10億,結果真正募資的時候,發現其實可以募到30億。后來我和符績勛商量了一下,還是想實現當初給LP的承諾,第一期不要太大,15億人民幣。

    在一線基金當中,我們可能是為數不多的從未募過人民幣的一家了。我們能夠完成募資工作,第一靠的還是GGV的品牌與過去的業績。在中國區進行投資的,主要是符績勛、李宏瑋和我,我們每個人都有很強的業績報表,即使我之前的業績完全不在GGV。我們每個人歷史業績的平均IRR(內部收益率)都非常高,DPI(投入資本分紅率)也是出眾的,僅過去18個月我們就給LP帶來了10億美金的現金分配。

    作為一家雙幣基金,很多時候會被LP問到投資人民幣與美元的不同策略,其實我們更關注的是投到天花板足夠高的好企業,從這點來說,GGV的美元與人民幣投資哲學是類似的。但是策略會略有區分:一些退出渠道更適合在國內的、離錢近的或者商業模式已經比較成熟的高成長項目,放在人民幣來投資;而天花板高但短期不見得盈利的,多數是美元基金來投資。我們把人民幣的存續期定義為7+2,美元時間更長,是12+3。

    美元LP不會依次看我們的投資項目,人民幣LP則會希望更多看到投資的項目,這跟中國的市場發展有一定的關系,并且人們還只是剛剛參與進來。人民幣目前第一期的賬面回報還是不錯的,即使開始投資的時間已經是所謂的“資本寒冬”。

    GGV吸引我的地方是每個合伙人就像部門負責人,各有任務。我負責人民幣的募資,李宏瑋負責美元的募資,童士豪負責PR工作,符績勛更多是來張羅一些重要的會議以及與其他方面的溝通。來這里,我接到的不是一個權利,而是一份責任。

    我和GGV的融合速度比我想象的快太多了。我們很少會為了一個項目有特別大的爭議的。我們有兩個原則,第一是合伙人主導,因為合伙人都是有自己的判斷能力的,畢竟大家都有這么強的業績;第二點,我們不相信一致判斷是對的。事實上一致判斷往往是拉低回報的,而不是拉高回報。你憑什么說大家所有人都看好的項目才值得投?大多數情況下,這樣做反而會把好的項目給篩掉了。要知道,今日頭條這樣的好項目,B輪也是很少人看清楚的。

    再多看,再多聊

    這兩年,作為原來base在上海的投資人,我開始把一半時間放在北京。有一次我和業內的好朋友說,北京投資人比我們還是有優勢,因為我每個星期比你少一天——半天過來,半天回去。在北京的時間,基本上一天看6-10個項目,連軸轉的速度讓我自己都覺得不可思議,我有時候也會希望少排點會議,但會與會的間隙總是能被同事迅速填滿新的會議。

    之所以看這么多的項目,是因為我認為投資方法論的形成,是需要建立在一定項目數量的累積上的。

    GGV的合伙人都有一個“錯過”清單,比如拼多多。我曾經投資了天天果園,而當時拼多多的前身拼好貨出來路演我并沒有機會見到,后來我曾經問過同行與FA,為什么沒給我介紹,回答是我被列入了競品投資人清單。再后來加入GGV,我也跟另一位一位合伙人童士豪討論了這個項目,他提到可能當時GGV投資了小紅書,陰差陽錯的也錯過了。

    還有一種錯過往往都是因為成見,當你對一個項目的理解形成思維定式在你大腦里的時候,你離錯過它就不遠了。因為好的創業者與創業公司始終是在迭代的,所以現在即使是一些原本并不看好的項目,我也很愿意和創始人聊聊。

    沒有量的支撐,投資判斷經常也是不能建立的。所謂的直覺,通常是建立在你的勤奮基礎上。我與GGV的另外幾位合伙人風格趨同,我們不是賽道型的打法,而是狙擊手,但狙擊手其實會比較累,要做大量的研究以及看大量的項目。記得有一次LP問我們過去十幾年失敗率的問題,我讓團隊后來統計了一下:GGV過去十幾年的失敗率還是很低的,只有5%的項目是完全做不下去的。這5%的項目對應的只有3%的投資金額。

    看項目是如此,自己的職業生涯也需要階段性審視、調整。我在2007年末加入SIG,很不幸的是2008年就發生了金融危機。剛到SIG的時候,我們內部做了一個分工,因為我之前除了看TMT也看過醫療項目,大家就希望我花主要的時間在抗周期的醫療投資方向上,以平衡TMT投資的風險。那個年代看醫療的人很少,機會更少。

    醫療行業非常好,但就是慢。TMT火起來的時候,比如包括PC互聯網的時代,我壓根就沒看這個賽道。后來我自己也反思過:自己入行時就是看TMT的,怎么就輕易的離場了?在做了些不錯的醫療投資后,康輝醫療也在美國IPO退出了,從2013年開始,我決定回到TMT賽道,特別是移動互聯網。TMT項目增長快但風險高,估值也貴,但在那個時點,我看到了它不可小覷的未來。對一個人來說,也許成功的路不止一條,但每一個關鍵點位上的選擇都至關重要。于是我回到了TMT賽場,在2013年中,開始了我的第二次入行。

    冒更多、更大的風險

    我曾經特別驕傲于自己是一個早期投資人,我希望投便宜的公司,希望投A輪,我有這樣的野心。

    但是我有段時間做過反思。

    投資關鍵是天花板夠不夠高,不在于你是不是第一個投進去,也不在于你進入時點的估值絕對值夠低。2億美金夠不夠低?那對比今天的滴滴的五百多億美金是低了還是高了?

    當年快的這個項目,經緯徐傳陞在主導完一輪后曾經介紹給我,我第一次見快的打車CEO呂傳偉是開車送他去陸家嘴的路上,他介紹新一輪估值大概是在6000萬美金,我們聊得不錯,第二天我們計劃再深入聊一下。第二天,我們約了午飯,一見面他就說Eric,我們這個事情有點變化。我說什么變化。他回答,昨天跟你講估值是6000萬美金,但是我覺得不行,我們打聽了一下滴滴最近的融資,現在改變想法了,我們現在打算融6000萬美金。

    他解釋道如果融資額度不夠大,快的在與滴滴的戰爭中就有失敗的風險。但這意味著估值漲了好多。

    那是我第一次想讓自己突破“投得便宜”這個思維。我花了很長時間做心理建設,下決心還是想投,DD(Due Diligence ,指盡職調查 )很順利,估值也勉強接受了,結果最后壓倒我心理防線的是一條看起來比實際重要的條款,那一刻我最終沒走出那一步。我就這樣錯過了項目。

    后來我開始反思。如果按照早期投資人所謂的估值的標桿去考慮,最后你會把有10倍、20倍回報的好項目錯過。 這難道就是一個早期投資人的意義嗎?我們只投最便宜的項目嗎?

    到GGV我也跟同事分享過這個案例。我們有兩個風險,一個是錯過好項目,一個是投了錯的項目,但是往往錯過好項目的風險比投到錯的項目的風險大得多。風險投資的模型是允許你投錯的,但要不錯過,這個其實更難。

    在GGV,合伙人做的更多的是互相鼓勵,要勇于承擔該冒的風險。想象中,人們覺得IC(InvestmentCommittee,即投資決策委員會)只是用來剎車、互相拍磚的,但在這里,我們很多時候會告訴對方,沒關系,你應該冒這個風險。


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